我国债券市场回顾及展望

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来历：商场资讯

　　摘要

　　本文从微观视点回忆剖析了2023年债券商场面对的利率环境，总结了2023年我国一、二级债券商场状况，以及债券商场违约危险削减、方针法规完善、双向敞开力度加大等商场现状及特色，对2024年债市展开进行了展望。

　　关键词

　　债券商场　展开回忆　展望　债市敞开

　　2023年，兴旺国家遍及加息应对通胀，而我国坚持稳健的钱银方针基调。在此布景下，我国债券一级商场平稳运转，二级商场现券买卖继续活泼。债市违约规划继续下降。与债券商场相关的方针法规密布出台，不断进步商场投融资决心。债券商场双向敞开力度加大，境外组织对人民币债券的持有规划震动企稳。

　　2023年债券商场面对的利率环境

　　（一）兴旺经济体加息周期已近结尾，高利率带动通胀高位回落

　　2023年，面对高企的通胀，美联储连续了紧缩性钱银方针，但加息频率与节奏有所放缓，累计4次共加息100个基点，联邦基准方针利率升至2008年以来的最高位——5.50%。7月后加息暂停，通胀遏止已见成效。美国居民消费价格指数（CPI）从2023年1月的6.40%下降至11月的3.10%，中心CPI从1月的5.60%下降至11月的4.00%。中心CPI黏性较强，显现美国劳动力商场及居民消费等耐性较强。10年期美国国债收益率快速上行，2023年10月末升至本轮最高点，一度迫临5.00%。短期原因首要是美债供需失衡，长时间原因在于美国国债实践利率对国债收益率变化的主导效应越来越强。

　　2023年欧洲央行继续加息以对立通胀，年内累计加息6次，共200个基点，首要再融资利率升至4.50%。欧元区谐和顾客物价指数（HICP）从年头的9.20%下滑至6月末的5.50%，中心HICP却在上半年不降反升。加息按捺了欧元区的信贷供应，收紧的金融条件使欧元区经济萎缩的危险不断上升，欧元区实践国内生产总值（GDP）一季度环比零添加，二季度环比微增0.20%，三季度转负，环比下降0.10%。

　　2023年，日本逐渐脱节长时间以来超低通胀乃至通缩的局势，CPI和中心CPI一向坐落3%以上。经济添加有所起色，榜首、二季度实践GDP环比折年率高达3.70%、4.50%。日本央行一直坚持负利率方针。在欧美央行急进加息下，日元继续价值下降，并在2023年11月初跌破美元兑日元1比150的心思关口。日本10年期国债收益率不断上升，一度迫临乃至逾越原收益率曲线操控方针（YCC）约好的0.5%上限。日本央行不得不在7月将上限由0.5%调整至1.0%，10月宣告1.0%的上限仅为参阅，并撤销了无限购债的许诺（见图1）。

　　（二）国内中枢利率在经济弱预期中不断下行

　　2023年国内经济在康复常态化运转后，面对内生动力不强、内需缺乏等应战，但长时间向好的根本面没有改动。2023年全年钱银方针坚持稳健的方针基调不变，方针协同性增强，实体融本钱钱稳中有降。2023年除了两次降准、三次降息之外，我国人民银行还引导首要银行下调1年期及以上存款利率10~25个基点。一起，活泼适应房地产商场供求关系新态势，调降房贷利率，下降居民还贷压力。

　　自2023年1月以来，狭义钱银供应量（M1）同比增速继续走低，从年头的6.7%降至11月的1.3%。广义钱银供应量（M2）增速坚持高位。但自年头以来衡量钱银流通速度的GDP/M2同比变化处于低位，资金活泼度缺乏。与此一起，M2与M1增速之差添加（见图2）。企业端活期存款增速下降成为M1同比增速最大连累项：一方面，房地产商场遇冷，阻止居民储蓄向企业活期存款的转化；另一方面，企业端短期内出资扩张志愿较弱，且在运营面对压力的状况下资金多用于归还利息。

　　2023年我国信贷总量添加较快，结构继续优化。2023年前三季度，金融组织借款同比多增显着，借款利率抵达前史低位，金融组织对实体经济的支撑力度不断加大。

　　国内债券商场展开剖析

　　（一）债券一级商场状况

　　2023年，国内债券发行规划、偿债规划均同比添加，净融资额止跌上升。因为国内经济根本面修正不及预期，国内钱银方针与财务方针协同发力。除两度降准降息外，我国人民银行还经过中期假贷便当（MLF）、公开商场操作等多种途径加大流动性供应，支撑当地政府在2023年四季度增发1万亿元国债，为化解当地政府债款增强决心。

　　2023年，我国债券商场一级商场运转平稳，共发行各类债券69.60万亿元（其间包括同业存单24.74万亿元），总发行规划较上年同期添加13.10%；总归还量算计57.12万亿元，同比添加13.19%，增幅较大；全商场净融资额为12.48万亿元，较2022年添加12.66%，现已上升至新冠疫情前的水平并有所添加（2018年、2019年全商场净融资额为11万亿元、11.51万亿元）。

　　各券种发行增速出现分解，当地政府债、同业存单的发行量较上年大幅添加，财物支撑证券下降。其间，当地政府债的发行增速最快，2023年算计发行9.31万亿元，同比大幅添加26.55%；同业存单发行24.74万亿元，同比添加20.74%；国债发行10.65万亿元，同比添加9.57%；财物支撑证券发行1.74万亿元，同比下降13.21%，较2021年下降36.05%；金融债与非金融债发行规划与2022年根本相等，别离为9.9万亿元、12.51万亿元。

　　2023年7月，中共中心政治局会议初次提出要有用防备化解当地债款危险，并拟定施行一揽子化债计划。当地政府发行再融资债券显着添加，再融资债券发行占比上升至41.95%，发行期限愈加趋于长时间化。受国债、当地债发行放量、信贷投进增多等多重要素影响，商业银行添加发行同业存单，以弥补流动性。

　　国内债券商场存量规划不断扩展。到2023年底，全国债券商场存量规划达155.64万亿元，较2022年添加9.63%，坚持稳定添加的气势，增幅较2022年的8.46%有所上升。当地政府债自2022年存量余额初次逾越金融债成为债市榜首大种类后，占比继续升高；国债占比升至第三；金融债占比微增；其他债券占比则有所下滑。到2023年底，当地债、金融债、国债、非金融企业债为存量余额前四的首要券种，年底余额别离约为40.54万亿元、37.20万亿元、29.31万亿元、28.40万亿元，占全商场比重别离为26.05%、23.90%、18.83%、18.25%，四大券种占比算计达 87.03%，较上年上涨1.39%（见图3）。

　　（二）债券二级商场状况

　　全体而言，现券买卖规划稳步添加，买卖继续活泼。2023年，银行间和买卖所商场债券结算量为2471.16万亿元，同比添加13.48%。其间，现券结算量335.22万亿元，买卖占比13.57%，成交量同比添加9.29%；回购结算量2049.53万亿元，买卖占比82.94%，继续添加；同业拆借结算量86.42万亿元，买卖占比3.50%。

　　从结构来看，银行间债券商场仍为现券买卖最活泼的商场，其成交量约占总买卖量的86.67%。2023年，我国债券商场现券成交量再创前史新高；大部分券种现券成交量均完成同比正添加。其间，国债与当地政府债现券成交量较2022年大幅添加，别离完成37.87%、29.40%的涨幅。金融债买卖较为活泼，2023年金融债成交量为126.83万亿元，同比添加5.04%，成交额占比达37.84%。国债的成交量升至第二位，2023年全年现券结算额为75.92万亿元，成交额占比达22.65%。当地政府债2023年全年现券成交额仅12.63万亿元，占比仅为3.77%，全体买卖活泼度较低。财物支撑证券现券成交量仅为1.62万亿元，同比下降19.02%。

　　从组织持有券种来看，债券商场最大买家商业银行的持债占比继续进步（当地政府债在外），稳妥、证券及广义基金的当地政府债持有占比小幅上升。

　　持有国债方面，2023年，商业银行持有国债占比69.66%。稳妥、广义基金、境外组织持有国债占比均有小幅下滑，证券公司持有国债占比小幅上涨。各组织的国债持有量均有所上升，其间证券公司上升27.73%至0.87万亿元，商业银行上升17.48%至18.64万亿元。

　　持有当地政府债方面，2023年，银行间商场的当地政府债存量添加较快，各组织持有量均完成10%以上添加。其间，广义基金持有当地政府债添加38.27%至2.19万亿元，添加幅度居榜首；稳妥、证券添加31.79%、34.72%；商业银行添加14.79%，占比小幅下滑，但仍持有近九成。

　　持有金融债方面，商业银行与信誉社的持有量占比上升，商业银行持有占比过半至51.45%；第二大持有人广义基金持有量与2022年根本相等，占比小幅下滑至37.69%。

　　持有企业债方面，因2023年企业债发行量有所下滑，各组织持有企业债量均下滑显着，广义基金持有量下降49.90%。

　　从商场走势来看，2023年上半年，我国债券商场全体体现平稳，国债收益率出现动摇下行态势（见图4）。受银行间商场流动性宽松和避险心情的影响，国债收益率动摇下行；企业债收益率在信誉危险事情和资金面动摇的影响下，出现区间动摇；可转债商场则遭到股市动摇和转债个券体现的影响，出现结构性时机。

　　进入2023年下半年，我国受全球经济复苏乏力、国内经济稳添加方针继续发力等多重要素影响，债市收益率出现下行态势。9月以来，政府开释许多活泼信号影响经济，经济企稳上升态势显着，叠加钱银商场利率上行和债券商场供需失衡等要素影响，债市收益率出现阶段性上行。

　　2023年国内债券商场特征剖析

　　（一）国内债券商场展开平稳，信誉危险事情冲击削弱

　　2023年违约规划继续下降，实质性违约危险逐年下降（见图5）。全年累计有41只债券主体产生违约，违约债券余额算计308.19亿元，违约主体数较2022年下降46.75%。违约债券余额较2022年下降41.94%。

　　信誉危险露出方法从实质性违约向展期改动，展期债券占比继续攀升。2023年债券商场展期债券规划达2101.87亿元，较2020年上升400.76%，年均复合添加率高达66.92%。2023年，展期债券规划占实质性违约与展期债券规划之和的份额升至87.21%。

　　信誉危险露出向房地产职业会集。2023年在41只债券违约主体中，与房地产相关违约主体数量占比65.85%，较2022年上升7.41%，展期债券主体数量占比达72.89%。2023年房地产职业全体仍连续下行态势，1至11月规划前100房企销售总额为5.74万亿元，较2022年同期下降14.70%。规划前100房企拿地总额1.09万亿元，较2022年同期下降6.60%。

　　全体来看，2023年在中性偏宽松的钱银方针环境下，信誉主体融资利率均有不同程度的下降。但经济复苏进程较慢，信誉危险收窄相对有限，实质性违约与展期债券规划较2022年小幅下滑，危险主体经过展期方法寻求防止实质性违约产生。

　　（二）债券商场变革不断深化，支撑债券融资的方针行动密布出台

　　2023年3月，第十四届全国人民代表大会榜初次会议表决经过了关于国务院组织变革计划的决议，成立了国家金融监督办理总局。在此次金融监管变革中，原由国家展开变革委监管的企业债券改为由我国证监会监管。2023年以来，与债券商场相关的方针法规密布出台（见表1），不断促进投融资决心康复，支撑经济企稳添加。

　　2月24日，我国人民银行发布《关于金融支撑住宅租借商场展开的定见》（征求定见稿），旨在支撑住宅租借企业发行债款融资东西、公司债券、企业债券，专项用于租借住宅建造、购买和运营，这一行动将为住宅租借企业供应融资便当。

　　4月28日，我国证监会发布《推进科技立异公司债券高质量展开作业计划》，以五方面18项作业行动推进科技立异公司债券展开，施行科创企业“即报即审、审过即发”的“绿色通道”方针，一起研讨推出科创债买卖型敞开式指数基金（ETF），给予优质科创债通用质押式回购融资最高档扣头系数。

　　5月20日，上海证券买卖所、深圳证券买卖所发布《科技立异公司债券上市规矩指引》；7月20日，我国银行间商场买卖商协会推出混合型科创收据，增强了混合型科创收据对出资人的吸引力。

　　6月30日，我国银行间商场买卖商协会发布《关于进一步发挥银行间企业财物证券化商场功用增强服务实体经济展开质效的告诉》，提出要点支撑科技型企业和民营小微企业，要点支撑盘活不动产、政府和社会本钱协作（PPP）项目，要点支撑与公募房地产出资信托基金（REITs）试点区域高度一致的国家严重区域和债款压力较大区域。

　　8月1日，国家展开变革委等多部分联合印发《国家展开变革委等部分关于施行促进民营经济展开近期若干行动的告诉》，提出28条行动促进民营经济高质量展开，将民营企业债券央地协作增信新形式扩展至悉数契合发行条件的各类民营企业，并赶快构成更多演示事例。这意味着2022年底试点的房地产民营企业债券增信形式转入常态化施行阶段。信誉维护东西是债市立异的新式增信产品。在央地协作增信形式下，多方为民营企业供应联合增信，有助于涣散民营企业信誉危险，修正商场对民营企业债券决心，进步民营企业融资功率。

　　10月20日，北京证券买卖所初次正式发布公司债券（含企业债券）5项根本事务规矩及16项配套指引攻略，10月23日起正式发动公司债券（含企业债券）受理审阅作业。这一行动有利于丰厚企业的融资途径，完善国内债券供应系统。

　　11月1日，国家金融监督办理总局发布《商业银行本钱办理办法》，调整了部分信誉危险财物权重。按揭借款信誉危险权重全体下调，但不契合审慎要求的房地产开发贷危险权重有所调增。对商业银行而言，部分优质企业、中小微企业借款本钱占用有所下降，有利于商业银行节省本钱。《商业银行本钱办理办法》有利于束缚同业空转，部分非银行金融组织获取资金受限。一般当地债危险权重由现行的20%降至10%（专项债仍为20%不变），当地债装备志愿或将有所进步。

　　（三）债券商场不断扩展高水平对外敞开

　　2023年以来，我国债券商场不断扩展双向敞开，下降境外出资者门槛，便当境外出资者入市，不断优化入市机制与环境，在根底设施、产品服务、流程准则等方面继续发力。现在，境外出资者进入我国债券商场有三种形式：直接入市的“全球通”形式、直接入市的香港“债券通”形式、合格境外组织出资者/人民币合格境外组织出资者（QFII/RQFII）形式。其间，QFII/RQFII形式一般也被归为“全球通”形式。“全球通”作为境外出资者进入我国债券商场主形式的特征十分显着。5月22日，首只人民币玉兰债发行，世界出资人可经过欧洲清算银行购买持有玉兰债。9月19日，我国银行间商场买卖商协会发布《关于展开境外组织债券定价配售机制优化试点有关作业的告诉》，对熊猫债规矩不断进行优化调整，适应熊猫债出资人和发行人诉求，发行金额与配售方法愈加灵敏。9月28日，我国人民银行、国家金融监督办理总局等多部分与香港金融办理局、澳门金融办理局等进一步优化粤港澳大湾区“跨境理财通”事务试点，优化出资者准入条件、扩展参加组织规模、扩展“南向通”“北向通”合格出财物品规模、进一步进步个人出资者额度。10月17日国家金融监督办理总局发布的《非银行金融组织行政许可事项施行办法》，进一步放宽了境外组织入股金融财物办理公司的准入条件。

　　2023年，境外组织的人民币债券持有量先震动下行，后企稳上升。一季度末下行至3.21万亿元；二季度有所震动，小幅上升至3.28万亿元；三季度下行至3.19万亿元；四季度以来开端上升。据我国人民银行上海总部最新发表，到2023年底，境外组织持有银行间商场债券算计3.49万亿元，占债券商场保管量的2.60%，较一季度末添加0.28万亿元。特别是进入四季度，美联储加息接近结尾，中美利差有所收窄，人民币增值预期增强，境外本钱逐渐加仓显着低配的人民币债券。

　　从持有人民币债券结构来看，境外组织榜首大持仓券种为国债，保管量为2.20万亿元，占比63.00%。其占比在2023年1月到达峰值67.90%，尔后缓慢下滑。伴随着我国经济的复苏，外资持有偏好有所调整。第二大持仓券种方针性金融债的保管量为0.77万亿元，占比22.10%。

　　2024年债券商场展望

　　中心金融作业会议提出要促进债券商场高质量展开。展望后市，咱们以为 2024年的债券商场心情与价格都将出现正常化趋势。在经济增速上升根底没有安定的布景下，估计钱银方针中性偏宽松的定调不会改动。未来将愈加重视跨周期与逆周期调理，愈加着重与财务方针的合作。财务收入是顺周期变量，财务支出作为逆周期调理东西的或许性较大，中心加杠杆的操作也暗示2024年“宽财务”或将提早发力，但仍需继续重视财务方针操控新增债款和化解隐性债款的实践效果。

　　在此方针预期下，2024年，我国债券商场或将继续坚持震动格式。2023年三季度钱银方针陈述提出要“统筹联接年底年头的信贷作业”，标明资金压力依然存在，不扫除提早扩张信贷的或许性。短期来看，虽然增发1万亿国债关于需求提振效果有限，但稳地产、宽信誉预期的不断强化，依旧对债市心情构成扰动，且叠加滑润信贷要求以及跨年资金需求，资金动摇预期或许升温，给债市带来必定压力，债市收益率或将坚持窄幅动摇，但上行危险可控。

　　从长时间来看，宽松的钱银方针依然会继续，仅仅侧要点由充分发挥信贷效能转向坚持钱银方针的稳健性。后续在总量适度的状况下，估计主管部分将愈加重视结构性东西的运用，利率“趋势锚”的下探空间依然存在。2024年债券商场利率债发行或仍将高位运转。考虑到当时当地政府实践杠杆率及隐性债款影响，2024年当地政府估计将经过一揽子化债计划下降杠杆率。在财务支出缺口面前，中心政府仍有必定加杠杆空间，国债发行与当地政府专项债发行估计仍将出现放量发行状况。

　　◇ 本文原载《债券》2024年1月刊

　　◇ 作者：我国社会科学院金融研讨所研讨员、国家金融与展开实验室副主任　彭兴韵

　　我国社会科学院金融研讨所研讨员、国家金融与展开实验室高档研讨员　周莉萍

　　我国社会科学院大学使用经济学院硕士研讨生　孙雨萌

　　我国社会科学院大学使用经济学院硕士研讨生　彭林威

　　◇ 修改：李奕澎　廖雯雯

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